违约风险贴水(风险贴水怎么算)

一、 伴随违约增多,市场对信用风险主动管理工具的需求日渐提升

债券市场刚兑逐步打破,违约事件爆发频率加快。自2014年超日未如约付息成为国内公募债券市场首单债券违约案例以来,截至目前,中国信用债市场中短融、超短融、中票、PPN、公司债、企业债都已出现违约案例,违约发行人性质也从民营企业逐步扩展到了央企子公司和地方国企,刚性兑付在债券市场的各个层面逐一击破。而进入16年以后,违约事件出现的频率进一步密集化,目前公告实质违约的债券已达17支,涉及发行人10家,已经超过14-15年的违约案例总量。这其中还没有包括铁物资等已经公告债务重组,但债券尚未到期因而尚未确认违约的准风险案例。伴随违约的增多和涉及投资者范围的扩大,市场必须开始面对违约带来的投资损失。一方面投资者越来越重视个券深入的信用分析,开始加强行业和个券信评,做好前端入池甄别。但另一方面,投资者也普遍反映缺乏信用风险管理工具。特别是市场投资者风险偏好过于一致,加上违约求偿等配套制度不完善,缺乏博弈违约后损失率的条件。因而当持仓个券出现信用资质恶化、不满足入池条件时,投资者只能选择在二级市场上进行抛售,而信用债二级市场流动性十分有限,一旦信用负面事件发生的同时二级市场流动性丧失,投资者只能坐以待毙。因此国内信用债市场对信用风险衍生工具的需求日益旺盛。

银行资产质量下降,资本补充压力提升。商业银行资产质量方面,截至2015年底商业银行业全行业不良贷款余额升至12744亿元,较2014年底大增51.2%,不良贷款率1.67%,较2014年底上升0.42个百分点,较2015年三季末上升0.08个百分点,这已经是不良贷款率连续第10个季度环比上升。在不良贷款余额和不良贷款率上升的情况下,银行的风险偏好出现明显下降,“惜贷”情绪也在一定程度上导致了货币政策传导的不畅。由于银行缺乏积极管理信贷资产组合的市场化渠道,仍有大量的信用风险集中于银行体系,不良贷款增量以及整体银行的资产质量堪忧。传统的银行信用风险管理方法主要包括:授信管理、信用担保、分散化、资产证券化和贷款出售等,均存在着一定的固有局限性。主要表现为只能在一定程度上降低信用风险水平,缺乏效率和流动性。并且不能在有效转移信用风险的同时,继续保持与客户关系。因此银行也迫切需要能够将信用风险从其他风险中剥离出来并进行转移的信用风险管理工具。

信用利差定价机制缺失。国内信用债市场自2005年短融的推出已经有10年多的时间,但由于缺乏实质违约,信用利差走势上主要是受到流动性溢价的推动,并未合理反映信用风险溢价。与其说是信用利差,不如说是流动性利差。尤其是2012年金融脱媒以来,以银行理财为代表的广义基金异军突起,一跃成为国内信用债市场上的最大买家,其对绝对收益率的追求和较高的风险偏好给信用债带来了旺盛的配置需求,使得整体信用利差不断压缩,也在历史低位长期维持。但这与不断恶化的信用基本面、不断高企的信用风险背道而驰,信用风险定价明显失效。由于信用衍生品工具较现货信用市场对参考实体信用状况变化的敏感度更高,信用衍生产品将所有形式的信用风险暴露于一个共同的交易平台上,尤其是可以将债券市场和信贷市场联接起来,允许市场参与者对不同的市场进行套利,且流动性相比现货更为便利,可以使得信用风险定价更具效率。有效的信用风险定价可以进一步促进信用债市场的发展,优化信用资源的配置,推动社会融资从间接向直接融资转型。

综合中国信用债市场的以上现状来看,随着市场投资者对信用风险对冲工具、信用风险主动管理工具的内生性需求日渐提升,中国版的信用风险衍生工具推出正当其时。

二、信用违约互换(CDS)的作用

信用风险的价格发现功能。由于CDS流动性一般好于普通的企业债券,所以其保险费率能更好地反映市场对基础债券违约概率的看法。当违约概率发生变化时,CDS的保险费率也会相应发生变化。通过CDS这一衍生产品,市场对信用风险定价变成对一个实体(即特定风险)进行定价。这一价格由市场买卖活动形成,并且其敏感因素不只是市场行情波动,更多是发行人所处的经济环境、行业动态、资信信息等信用相关因素。由于CDS价格是以双方协商谈价形成,因此在多次定价过程中,其价格会回归至市场信用风险贴水的平均水平。另外,信用衍生产品的持续交易也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开,增强市场的透明度,这样金融资产的价格就能反映出更多的市场信息,金融资产的定价也就更为有效。

分散组合信用风险。由于信用债流动性较差,投资经理减持某类信用债可能十分困难,但可以通过购买以该企业为标的CDS来达到缓释和分散风险的目的。在信用违约互换产生以前,金融机构主要通过信用评级、信贷配给、出售信用资产等方法来管理信用风险。信用违约互换的出现使信用风险管理有了属于自己的技术,通过信用衍生产品可以将信用风险从其它风险中剥离并转移出去。通过信用风险的定价和交易,可以推动更多的投资者参与到信用风险市场之中,使得金融市场上信用风险的承担者从银行扩展到保险、基金、企业等各种不同类型机构,有利于提高金融市场整体的风险抵抗能力。

作为投资者的对冲工具。信用违约互换使交易者可以不受现货头寸限制,通过出售信用保护,卖空债权类工具的信用风险,持有信贷资产的非现货市场头寸,获得市场上的交易流动性。在现货市场上,由于信贷资产的低流动性,卖空银行贷款或者企业债券难度非常大,但通过信用违约互换提供信用保护,可以以一种合成头寸的方式实现卖空风险资产的经济效果,且具有灵活性和低成本的特点。投资者可以根据投资组合的特定需求,使用信用违约互换合约构建组合资产的风险对冲头寸,这就使得信用违约互换产品成为投资组合重要的组成部分,博取利差变化所带来的收益。

提高基础资产的流动性和金融市场效率。信用违约互换提供了信用风险流动的载体。以信用债为例,其信用风险和市场风险结合在一起,信用风险流动的同时市场风险也捆绑流动。而CDS产品可以将市场风险和信用风险剥离。二者在市场力量作用下,流向各自的买方,这有利于不同行业之间的风险平衡转移。发达市场上,低评级产品的违约风险更多通过CDS市场交易,而非直接交易债券,CDS的流动性与基础债券产品的流动性形成互补,从而促进市场整体流动性的有效提高。此外,信用衍生产品是对金融市场的一次重新整合,使金融机构能进入更多的市场领域,相当于把所有的市场都联系起来,这有助于增加市场的流动性。另外在有信用违约互换的金融交易中,由于出现了信用风险的第三方购买者,可以减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题,从而有利于降低金融交易成本,促进金融市场运行效率。

提升组合收益的工具。从海外市场经验看,信用违约互换的出现使机构投资者获得了对受限市场的投资机会,成为保险行业、新兴的养老金基金、共同基金和投资基金等机构投资力量实现投资组合分散化、获得信用风险套利、提高组合收益的优选投资品种。对于保险公司等愿意承担信用风险的机构而言,CDS无疑是提高投资回报的重要渠道,而且又不必承担利率风险。而如果没有信用违约互换等衍生品,市场参与者只能通过购买或出售金融资产才能实现提升整体组合回报的目的。但利用信用违约互换,则很容易实现这些策略,提高整体组合资产收益率。

提升债券市场资源配置效率,推动社会融资从间接向直接融资转型。CDS工具提升了信用债券市场的定价有效性,有利于进一步优化债券募集资金资源的配置效率,推动我国社会融资从间接融资向直接融资转型。

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